卧龙电驱(600580)事项点电机配件评：与采埃孚签署设立合资

时间：2019-11-21 13:00

　　公司与采埃孚中国于2019年11月18日签署《关于设立合资公司的备忘录》，合资公司的初始注册资本为5385万欧元，其中公司认缴3985万欧元并以汽车电机业务的全部资产出资，占合资公司注册资本的74%;采埃孚中国认缴1400万欧元并以现金出资，占合资公司注册资本的26%。

　　该备忘录为公司与采埃孚合作的框架性文件，对任何一方都不具有法律约束力。

　　平安观点：

　　与采埃孚合作更进一步，EV 电机业务腾飞在即：公司在今年6 月份获得采埃孚驱动电机供应商定点函，进入国际一线车企供应链，预估订单价值22.59 亿元。本次与采埃孚签署设立合资公司备忘录，标志着公司与采埃孚的合作更进一步;目前采埃孚在电机电控领域的客户包括奔驰、菲亚特等多家车企，随着公司与采埃孚合作的不断深入，有望成为更多国际一线车企新能源车型的驱动电机供应商。在2020 年后全球主流车企将迎来新能源车型投放周期，预计至2025 年全球新能源车销量将达到1100 万辆以上;采埃孚作为电驱动领域的Tier1 供应商，预计将占据较多市场份额，若公司与采埃孚设立合资公司事项顺利推进，公司EV 电机业务有望进入高速成长期，可达市场空间巨大。

　　全球电机龙头实力雄厚，EV 电机业务有望复制在工业电机领域的成功：

　　公司目前在工业电机领域已经成为全球龙头，高压电机业务全球市占率排名第2，低压电机业务全球市占率排名第4。我们认为，公司今年率先进入国际豪华品牌驱动电机供应链，并且与采埃孚的深度合作在不断推进，验证了我们对公司作为全球电机龙头竞争力的判断;与竞争对手相比，公司的优势包括：a)作为国内最大电机制造商，在特种电机领域技术积累深厚;b)公司全球研发体系更易于国际品牌进行技术对接;c)公司过往在核电、军工等对电机质量要求极高的行业有着良好的交付记录，产品稳　　定性和可靠性行业领先，保供应能力远超同行。我们认为，公司作为全球电机龙头通过“技术+规模”

　　建立起来的竞争壁垒，有望帮助公司在驱动电机领域复制在工业电机领域的成功。

　　全球电机行业西退东进，公司市占率持续提升：公司通过对欧洲三大电机制造商之一的ATB 集团、国内防爆电机行业龙头南阳防爆集团等知名电机企业的收购和业务整合，一跃成为比肩西门子、ABB的全球电机行业龙头企业。近两年随着外资竞争对手纷纷关闭欧洲工厂和削减电机业务投入，以及公司“本土制造+全球技术”带来的竞争优势逐步显现，在本轮全球电机行业的西退东进浪潮中，公司市占率不断提升。18 年公司高压电机业务全球市占率11%，同比提升3 个百分点，距离第一名西门子仅有1 个百分点的差距;低压电机业务在亚太区市占率已经排名第一，全球市占率随着对GE工业电机业务的收购和协同效应逐步显现，距离超越ABB 也仅一步之遥。我们认为，公司在全球电机行业的优势地位在不断稳固，市占率有望持续提升。

　　投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，已率先进入国际一线品牌的供应链;本次与采埃孚签署设立合资公司备忘录，进一步验证了公司在驱动电机领域的竞争力。若合资事项顺利推进，公司驱动电机业务有望进入快速成长期，未来市场空间巨大。出于审慎原则，我们暂不考虑本次与采埃孚合作对公司盈利能力的影响，维持对公司19/20/21 年的eps 预测分别为0.66/0.75/0.86 元，对应11 月19 日收盘价PE 分别为14.0/12.3/10.7。维持“推荐”评级。

　　风险提示：1)若公司与采埃孚设立合资公司事项后续推进不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响。2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨，可能对公司毛利率产生不利影响。

　　3)公司业务受国际形势影响较大，若全球经济下行，将对业务产生不利影响。